Cum se produce o criză

Cum se produce o criză

Singura surpriză legată de criza economică din 2008 a fost faptul că i‑a surprins pe atât de mulţi. Pentru câţiva observa‑ tori, a fost un caz clasic, de manual, nu doar previzibil, ci şi prevăzut. O piaţă dereglementată cu lichidităţi din belşug şi rate scăzute ale dobânzii, un balon speculativ al pieţei imobi‑ liare şi un ritm exponenţial al creditării în condiţii substan‑ dard – iată o combinaţie toxică. Mai puneţi la socoteală deficitul fiscal şi cel comercial ale Statelor Unite şi acumularea corespunzătoare în China a unor imense rezerve în dolari – o economie globală dezechilibrată – şi era limpede că lucrurile au luat‑o total razna.

Ceea ce deosebea această criză de multitudinea care a precedat‑o în ultimul sfert de secol a fost faptul că purta o etichetă „Made in USA“. Şi că, în timp ce crizele anterioare fuseseră păstrate între nişte graniţe, această criză „Made in USA“ s‑a răspândit cu repeziciune pe tot globul. Ne plăcea să ne gândim la ţara noastră ca la unul dintre motoarele creşterii economice globale, ca la un exportator de politici economice judicioase – nicidecum de recesiuni. Ultima dată când Statele Unite exportaseră o criză majoră a fost în timpul Marii Depresiuni din anii 1930.

Elementele principale ale poveştii sunt bine cunoscute şi des istorisite. Statele Unite aveau un balon speculativ imobili‑ ar. Când balonul a plesnit şi preţurile locuinţelor s‑au prăbuşit din nivelurile stratosferice pe care le atinseseră, tot mai mulţi proprietari de case s‑au trezit „la apă“. Datoriile lor la bancă, garantate cu ipotecă pe locuinţă, depăşeau valoarea la care era evaluată aceasta. Odată cu pierderea casei, mulţi dintre ei şi‑au pierdut şi economiile de‑o viaţă, şi speranţele de viitor – o educaţie universitară pentru copiii lor, o ieşire la pensie în condiţii civilizate. Într‑un fel, americanii trăiseră într‑un vis.

Cea mai bogată ţară din lume trăia peste mijloacele ei, iar forţa economiei Statelor Unite şi cea a lumii se bazau pe acest lucru. Economia globală avea nevoie de un consum în conti‑ nuă creştere, ca să se dezvolte; dar cum să continue aşa, când veniturile americanilor stagnau de atâta vreme?  Americanii au venit cu o soluţie ingenioasă: să se împrumute şi să consu‑ me ca şi cum veniturile lor ar fi fost în creştere. Şi chiar că s‑au împrumutat! Ratele economisirii au scăzut la zero – şi, dat fiind că mulţi americani bogaţi economiseau sume substanţiale, asta însemna că americanii săraci aveau o rată negativă a economisirii. Cu alte cuvinte, se adânceau până la gât în dato‑ rii. Atât ei, cât şi creditorii lor se puteau simţi satisfăcuţi de ceea ce făceau: primii aveau posibilitatea să‑şi continue nestingheriţi beţia consumistă, fără a trebui să privească în ochi rea‑ litatea stagnării şi a declinului veniturilor, iar cei din urmă se puteau bucura de profituri record, pe baza unor comisioane mereu mai mari.

Ratele scăzute ale dobânzilor şi reglementările laxe au ali‑ mentat balonul imobiliar. Pe măsură ce preţurile la locuinţe urcau tot mai sus, proprietarii puteau să se împrumute ipote‑ cându‑şi casa, deci diminuându‑i acesteia valoarea de capital. Aceste extrageri de valoare ipotecară – care într‑un an au atins

975 de miliarde de dolari, adică peste 7 la sută din PIB (respec‑ tiv Produsul Intern Brut, indicatorul standard al sumei tuturor bunurilor şi serviciilor produse în economie) – le‑au permis împrumutaţilor să plătească avansul la o maşină nouă, dar să le rămână nişte capital şi pentru la pensie. Dar toate aceste împrumuturi s‑au bizuit pe o presupunere riscantă, aceea că preţurile la case vor continua să crească – sau măcar să nu scadă.

Economia era în neorânduială: două treimi, dacă nu chiar trei pătrimi din economie (din PIB) erau legate de imobiliare – construcţia de locuinţe noi sau achiziţionarea dotărilor dină‑ untru şi împrumutarea cu ipotecă pe locuinţa veche pentru finanţarea consumului. Era o situaţie nesustenabilă – şi n‑a fost susţinută. Spargerea balonului a afectat în primul rând ipotecile cele mai slabe (creditele substandard, acordate persoanelor cu venituri scăzute), dar curând a ajuns să afecteze tot ce ţinea de imobiliarul rezidenţial.

Când balonul a făcut poc, efectele au fost amplificate pentru că băncile creaseră produse financiare complexe care se sprijineau pe ipotecile de la bază. Mai rău, se angajaseră în pariuri investiţionale de multe miliarde de dolari, atât între ele, cât şi cu alte părţi cam de prin toată lumea. Această com‑ plexitate, combinată cu ritmul rapid în care se deteriora situa‑ ţia şi cu gradul înalt de supraîndatorare bancară (şi băncile, la fel ca  gospodăriile, îşi finanţaseră investiţiile împrumutân‑ du‑se masiv), făcea ca băncile să nu ştie dacă sumele datorate de ele deponenţilor şi deţinătorilor de obligaţiuni le depăşeau în valoare activele. Ca atare, ele şi‑au dat seama şi că n‑aveau de unde să ştie cât de bine sau de rău stătea oricare altă bancă. Încrederea şi siguranţa care trebuie să stea la temelia sistemu‑ lui bancar s‑au evaporat. Băncile au refuzat să se mai împrumute reciproc – sau cereau dobânzi mari, ca să‑şi compenseze asumarea riscului. Pieţele globale de creditare au început să se dezintegreze.

Moment în care America şi restul lumii s‑au confruntat atât cu  o criză financiară, cât şi cu una economică. Aceasta din urmă avea mai multe componente. Exista mai întâi o criză a imobiliarelor rezidenţiale, în plină desfăşurare, urmată nu după multă vreme de probleme în sectorul imobiliar comer‑ cial. Cererea s‑a prăbuşit, pe măsură ce oamenii au văzut cum le scade brusc valoarea locuinţelor (precum şi valoarea acţiu‑ nilor, în caz că deţineau astfel de titluri) şi cum li se diminu‑ ează  capacitatea – şi dorinţa – de a se împrumuta. A mai existat apoi şi un ciclu al stocurilor: pe măsură ce pieţele cre‑ ditului îngheţau şi cererea se micşora, companiile îşi reduceau stocurile cât mai repede cu putinţă. Şi a existat colapsul pro‑ ducţiei americane.

Se ridicau şi unele întrebări mai de adâncime: Ce anume ar putea înlocui consumul dezlănţuit al americanilor, care sus‑ ţinuse economia în anii de dinaintea spargerii balonului spe‑ culativ? Cum vor reuşi America şi Europa să‑şi gestioneze procesul de restructurare, de exemplu tranziţia către o econo‑ mie a sectorului serviciilor, care şi‑aşa fusese destul de dificilă chiar şi în perioada de avânt economic? Restructurarea era inevitabilă – globalizarea şi ritmul inovării tehnologice o cereau cu necesitate –, dar n‑avea să fie deloc uşoară.

Povestea pe scurt

Oricât de limpezi ne‑ar apărea dificultăţile mersului mai departe, întrebarea rămâne: Cum de s‑a putut întâmpla aşa ceva? Nu aşa ar trebui să funcţioneze economiile de piaţă. Ceva a mers prost – îngrozitor de prost.

Nu există niciun punct clar, care să se impună firesc drept punct de pornire, în pânza de păianjen perfectă a istoriei. Din raţiuni de concizie, eu voi începe cu explozia balonului spe‑ culativ al firmelor de înaltă tehnologie („balonul tech“ sau „al dot‑com‑urilor“) din primăvara anului 2000 – un balon căruia Alan Greenspan, preşedintele Rezervei Federale la vremea aceea, îi permisese să ia amploare şi care susţinuse un ritm puternic de creştere la sfârşitul anilor 1990. Preţurile acţiunilor tech au scăzut cu 78 la sută între martie 2000 şi octombrie 2002.5

S‑a sperat că aceste pierderi nu vor afecta ansamblul economiei, dar l‑au afectat. Multe investiţii se făcuseră în sectorul înaltei tehnologii, care s‑a oprit brusc pe loc, când s‑a spart balonul tech. În martie 2001, America a intrat într‑o recesiune.

Administraţia preşedintelui George W. Bush s‑a folosit de scurta recesiune care a urmat spargerii balonului tech, drept scuză pentru a‑şi împinge în faţă propunerea de reducere a impozitelor în beneficiul celor bogaţi, despre care preşedintele a afirmat că ar fi un panaceu pentru orice indispoziţie econo‑ mică. Reducerile de impozite nu erau însă menite să stimuleze economia şi nu au făcut acest lucru decât într‑o măsură limi‑ tată. Ceea ce a aşezat povara redresării economiei, până la gradul deplin de ocupare, în sarcina politicii monetare. Ca urmare, Greenspan a redus rata dobânzii, inundând piaţa cu lichidităţi. Cu atât de multă capacitate excedentară în econo‑ mie, nici nu‑i de mirare că ratele mai scăzute ale dobânzii n‑au dus la un plus de investiţii în utilaje şi echipamente. Ele şi‑au făcut efectul – dar numai prin înlocuirea balonului tech cu un balon imobiliar, care să susţină un boom al consumului şi al dezvoltării imobiliare.

Povara asupra politicii monetare a devenit şi mai mare când preţul petrolului a început să crească ameţitor, după invazia Irakului din 2003. Statele Unite au cheltuit sute de mili‑ arde de dolari pe importuri de ţiţei – bani care în alte condiţii ar fi mers în economia ţării. Preţul petrolului a crescut de la 32 de dolari barilul în martie 2003, când a început războiul din Irak, la 137 de dolari barilul în iulie 2008. Aceasta însemna că americanii cheltuiau 1,4 miliarde de dolari pe zi ca să importe ţiţei (faţă de 292 de milioane pe zi înainte să înceapă războiul), în loc să cheltuiască aceste miliarde la ei acasă.6 Lui Greenspan i s‑a părut că poate să menţină scăzute ratele dobânzii, pentru că nu prea existau presiuni inflaţioniste, iar fără balonul imo‑ biliar pe care îl întreţineau ratele scăzute ale dobânzii şi fără boomul consumist pe care balonul imobiliar îl întreţinea, eco‑ nomia americană ar fi respirat mult mai greu.

În toţi aceşti ani de avânt frenetic al banilor ieftini, Wall Street n‑a venit cu niciun produs ipotecar bun. Un produs ipotecar bun ar avea costuri reduse de tranzacţie şi rate reduse ale dobânzii şi i‑ar fi ajutat pe oameni să‑şi gestioneze judicios riscurile calităţii de proprietar asupra unei locuinţe, inclusiv oferindu‑le protecţie în situaţia în care casa îşi pierde din valoare sau împrumutatul îşi pierde slujba. Omul care şi‑a cumpărat o casă pe credit îşi doreşte şi rate lunare de plată care să fie previzibile, care să nu se majoreze pe nepusă masă şi care să nu aibă costuri ascunse. Pieţele financiare americane nu au căutat să construiască asemenea produse mai bune, cu toate că ele există şi sunt folosite în alte ţări. Dimpotrivă, fir‑ mele de pe Wall Street şi‑au concentrat atenţia pe a‑şi maxi‑ miza câştigurile, au venit pe piaţă cu credite ipotecare care aveau costuri mari de tranzacţie, dobândă variabilă şi plăţi care puteau să se majoreze brusc şi foarte mult, dar fără niciun fel de protecţie împotriva riscului ca valoarea casei să scadă sau ca debitorul să devină şomer.

Dacă proiectanţii acestor credite ipotecare s‑ar fi concentrat pe alte scopuri finale – pe ceea ce ne doream noi, de fapt, de la piaţa noastră de credit ipotecar –, în loc să‑i intereseze doar maximizarea propriilor câştiguri, poate că atunci ar fi conce‑ put nişte produse care să crească permanent numărul proprie‑ tarilor de locuinţe. Ar fi putut „să le meargă bine, făcând bine“. În loc de aceasta însă, osteneala lor a produs o gamă întreagă de credite complicate, care pe termen scurt le‑a adus o grămadă de bani şi a dus la o uşoară creştere temporară a numărului de proprietari, dar cu preţul unor pierderi enorme pentru societate ca întreg.

Neajunsurile de pe piaţa creditelor ipotecare au fost simpto‑ matice pentru cele mult mai ample, din tot sistemul financiar, inclusiv şi mai ales cel al băncilor. Sistemul bancar are două funcţii de bază. Prima este aceea de a asigura un mecanism eficient de plăţi, prin care banca mediază tranzacţii, transfe‑ rând banii depunătorilor săi spre cei de la care aceştia cumpă‑ ră bunuri şi servicii. A doua funcţie fundamentală este cea de evaluare şi gestionare a riscului şi de acordare a unor împru‑ muturi. Există aici o legătură directă cu prima funcţie de bază, pentru că, dacă o bancă evaluează prost riscul de creditare, dacă pariază nesăbuit sau dacă bagă prea mulţi bani în afaceri riscante care capotează, nu‑şi mai poate onora promisiunea de a le returna banii deponenţilor săi. Dacă o bancă îşi face bine treaba, furnizează banii necesari pentru demararea unor firme noi şi pentru extinderea altora mai vechi, economia creşte, se creează locuri de muncă şi, în acelaşi timp, banca realizează câştiguri mari – suficient de mari încât să le dea banii înapoi depunătorilor, cu dobândă, şi să le ofere rate competitive ale rentabilităţii celor care şi‑au investit banii în bancă.

Ispita profitului facil din costurile de tranzacţie a distras multe bănci mari de la funcţiile lor de bază. Sistemul bancar din Statele Unite şi din multe alte ţări nu s‑a mai concentrat pe a acorda credite firmelor mici şi mijlocii, care stau la baza creării locurilor de muncă în orice economie, ci şi‑a canalizat atenţia spre securitizare, cu deosebire pe piaţa creditelor ipotecare.

Această implicare în securitizarea creditelor ipotecare s‑a dovedit a fi letală. În Evul Mediu, alchimiştii se căzneau să transforme metalul ordinar în aur. Alchimia modernă a încer‑ cat transformarea creditelor ipotecare substandard foarte ris‑ cante în produse cu calificativ investiţional AAA, suficient de sigure încât să poată fi deţinute şi de fondurile de pensii. Iar agenţiile  de rating şi‑au dat binecuvântarea pentru ceea ce făcuseră băncile. În fine, băncile s‑au implicat direct în pariuri investiţionale – inclusiv prin aceea că nu s‑au mai rezumat să fie doar intermediari pentru activele riscante pe care le creau, ci chiar le‑au şi deţinut efectiv în propriile portofolii. Ele, ca şi reglementatorii lor, probabil şi‑au închipuit că reuşiseră să le paseze altora rău mirositoarele riscuri pe care le creaseră, dar când a sosit ziua judecăţii – când pieţele s‑au prăbuşit –, s‑a dovedit că şi ele fuseseră prinse pe picior greşit.

Analiza morfologică a vinovăției

După ce s‑a înţeles mai bine gravitatea crizei – în aprilie 2009 –, devenise deja cea mai lungă recesiune de la Marea Depresiune –, era normal să fie căutaţi vinovaţii, iar culpă se găsea din belşug în jur. Este esenţial să ştim cine e de vină, sau măcar ce, dacă vrem să reducem probabilitatea unei recurenţe şi dacă vrem să corectăm aspectele clar disfuncţionale ale pie‑ ţelor financiare de azi. Explicaţiile prea facile trebuie privite cu suspiciune: prea multe încep cu lăcomia peste măsură a bancherilor. Poate aşa a şi fost, dar nu reprezintă o bază solidă pentru reformă. Bancherii s‑au arătat lacomi pentru că au avut stimulentele şi ocaziile care să le‑o îngăduie, şi acesta este lucrul pe care trebuie să‑l schimbăm. Plus că temelia capitalis‑ mului este urmărirea profitului: să‑i blamăm pe bancheri că au făcut (poate un pic prea bine) ceea ce trebuie să facă toată lumea dintr‑o economie de piaţă?

În lunga listă a vinovaţilor, este firesc să pornim de jos, cu iniţiatorii creditelor ipotecare. Companiile de credit ipotecar au convins milioane de oameni să cumpere titluri ipotecare exotice, mulţi dintre ei n‑având habar în ce se bagă. Dar aceste companii nu şi‑ar fi putut face mendrele dacă n‑ar fi fost aju‑ tate şi n‑ar fi beneficiat de complicitatea băncilor şi a agenţiilor de rating. Băncile au cumpărat ipotecile şi le‑au reorganizat, vânzându‑le unor investitori creduli. Băncile şi instituţiile financiare din Statele Unite s‑au împăunat cu noile şi ingenioasele lor instrumente de investiţii. Ele creaseră nişte produse care, deşi lăudate ca instrumente pentru gestionarea riscului, erau atât de periculoase, încât ameninţau să pună la pământ sistemul financiar american. Agenţiile de rating, care ar fi trebuit să verifice creşterea acestor instrumente, s‑au grăbit în schimb să le dea un certificat de bună calitate, ceea ce i‑a încu‑ rajat pe mulţi – inclusiv fonduri de pensii, aflate în căutarea unui loc sigur unde să ţină banii pe care oamenii muncii îi puseseră deoparte pentru pensie –, din Statele Unite şi din străinătate, să le cumpere.

Pe scurt, pieţele financiare din America au eşuat în îndepli‑ nirea funcţiilor lor esenţiale pentru societate, de gestionare a riscului, de alocare a capitalului şi de mobilizare a economisi‑ rilor, în paralel cu menţinerea costurilor de tranzacţie la un nivel scăzut. În loc să facă toate aceste lucruri, ele au creat risc, au alocat prost capitalul şi au stimulat îndatorarea excesivă, impunând în paralel şi costuri mari de tranzacţie. În punctul lor de vârf din 2007, preaplinele noastre pieţe financiare absorbeau 41 la sută din profiturile sectorului corporatist.

Un motiv pentru care sistemul financiar a eşuat atât de lamentabil în a gestiona riscul a fost acela că piaţa a judecat prost riscul şi l‑a evaluat la fel de prost. „Piaţa“ a apreciat ero‑ nat riscul de neplată asupra creditelor ipotecare substandard, după care a comis o eroare şi mai gravă, având încredere în agenţiile de rating şi în băncile de investiţii, când acestea au reorganizat portofoliile de credite substandard şi le‑au atribuit calificative AAA noilor produse astfel rezultate. Băncile (şi investitorii băncilor) au judecat tot atât de prost riscul asociat cu gradul ridicat de supraîndatorare bancară. Iar activele ris‑ cante, care în mod normal ar fi trebuit să necesite randamente substanţial mai mari, pentru a‑i convinge pe oameni să le deţi‑ nă, nu aduceau decât un modest câştig suplimentar ca primă de risc. În unele cazuri, aparenta nepricepere în materie de apreciere a preţului şi a riscului avea la bază un pariu deştept: cei în cauză contau pe faptul că, dacă apar probleme, Rezerva Federală şi Trezoreria îi vor cauţiona – şi nu s‑au înşelat.

Rezerva  Federală,  mai  întâi  sub  conducerea  lui Alan Greenspan şi apoi sub cea a lui Ben Bernanke, împreună cu ceilalţi reglementatori au stat deoparte şi au lăsat să se întâm‑ ple toate acestea. Nu doar au pretins că n‑aveau de unde să ştie dacă era sau nu un balon speculativ, decât după ce s‑a spart, dar au mai spus şi că, dacă ar fi avut de unde să ştie, şi‑aşa n‑ar fi putut să facă nimic. Greşit, din ambele puncte de vedere. Ar fi putut, de pildă, să impună praguri mai înalte de plată la avansul pentru credite ipotecare sau cerinţe mai mari de marjă pentru tranzacţionarea titlurilor, amândouă aceste măsuri fiind de natură să domolească aceste pieţe supraîncăl‑ zite. Dar ei au ales să n‑o facă. Mai rău, poate, Greenspan a agravat situaţia permiţând băncilor să se angajeze într‑o creditare mereu mai riscantă şi încurajându‑i pe oameni să ia credite ipotecare cu dobândă variabilă, cu rate care puteau foarte uşor – şi chiar aşa s‑a şi întâmplat! – să explodeze, tri‑ miţând în executare silită până şi familiile cu venituri medii.

Cei care au susţinut dereglementarea – şi continuă s‑o facă, în ciuda consecinţelor evidente – vin cu argumentul că beneficiile reglementării au fost mai mici decât costurile. În condi‑ ţiile în care costurile globale, bugetare şi reale, ale acestei crize se ridică la multe trilioane de dolari, e greu de înţeles cum pot partizanii acestei idei să‑şi păstreze poziţia. Ei motivează însă că adevăratul cost al reglementării ar fi înăbuşirea inovaţiei. Tristul adevăr este acela că, pe pieţele financiare ale Americii, inovaţiile s‑au văzut dirijate spre ocolirea reglementărilor, a normelor contabile şi a fiscalităţii. Ele au creat produse care erau atât de complexe, încât au avut ca efect atât creşterea riscului, cât şi accentuarea asimetriilor de informaţii. Deloc de mirare, aşadar, că nu se poate depista nicio legătură directă între aceste inovaţii financiare şi vreo eventuală creştere economică (în afară de balonul speculativ la care au contribuit). În acelaşi timp, pieţele financiare nu au venit cu inovaţii care să‑i ajute pe cetăţenii obişnuiţi în gestionarea riscului pe care‑l presupune calitatea de proprietar asupra locuinţei. Practic, ele chiar s‑au opus unor inovaţii de natură să ajute populaţia şi ţările să gestioneze celelalte riscuri importante cu care se confruntă. Nişte reglementări bune ar fi redirijat inovaţiile într‑un mod care să sporească eficienţa economiei noastre şi securita‑ tea cetăţenilor noştri.

Deloc de mirare, sectorul financiar s‑a străduit să deturneze vina în altă parte – atunci când lumea a rămas surdă la pretenţia sa că n‑a fost decât „un accident“ (o furtună care nu apare decât o dată la o mie de ani).

Cei din sectorul financiar dau adesea vina pe Fed, spunând că a permis ca ratele dobânzii să rămână prea scăzute, timp prea îndelungat. Dar acest mod particular de‑a te dezvinovăţi e cam  ciudat: ce alt sector economic ar invoca drept motiv pentru profiturile sale prea scăzute şi pentru performanţa sa foarte slabă faptul că factorii săi de producţie (oţel, salarii) au costat prea puţin?! Cel mai important „input“ al sectorului bancar este costul fondurilor cu care lucrează, iar bancherii par să se plângă că Fed a ieftinit prea mult banii! Dacă fondurile cu costuri scăzute ar fi fost judicios gestionate, dacă ele ar fi plecat, să zicem, spre susţinerea investiţiilor în noua tehnolo‑ gie sau spre expansiunea întreprinderilor, am fi avut o econo‑ mie mai competitivă şi mai dinamică.

Reglementarea laxă în absenţa banilor ieftini poate că n‑ar fi dus la crearea unui balon speculativ. Dar, şi mai important, ieftinătatea banilor în tandem cu un sistem bancar care să funcţioneze bine sau care să fie bine reglementat ar fi putut să ducă la un boom, aşa cum s‑a întâmplat în alte momente şi în alte locuri. (La fel, dacă agenţiile de rating şi‑ar fi făcut bine treaba, li s‑ar fi vândut mai puţine ipoteci fondurilor de pensii şi altor instituţii, iar amploarea balonului poate că ar fi fost mult mai redusă. Şi poate că s‑ar fi întâmplat aşa şi dacă, deşi agenţiile de rating nu s‑ar fi descurcat cu nimic mai bine decât au făcut‑o, măcar investitorii înşişi ar fi analizat riscurile aşa cum se cuvine.) Pe scurt, a fost o combinaţie de eşecuri care a dus criza la gradul de amploare pe care l‑a atins.

Greenspan şi alţii, la rândul lor, au încercat să dea vina pentru ratele scăzute ale dobânzii pe ţările asiatice şi pe poto‑ pul de lichiditate din excedentul lor de economisiri. Din nou, faptul că ai posibilitatea să imporţi capital în condiţii mai bune ar fi trebuit să fie un avantaj, o mană cerească. Dar este o afir‑ maţie cu totul ieşită din comun: Fed spune, practic, că nu mai poate să controleze ratele dobânzii din America. Bineînţeles că poate – Fed a ales să menţină dobânda la un nivel scăzut din raţiunile pe care le‑am explicat deja.

În ceea ce ar putea părea un revoltător act de nerecunoştinţă faţă de cine le‑a întins mâna şi i‑a salvat de la moarte, mulţi bancheri dau vina pe stat – muşcând tocmai mâna care i‑a hrănit. Ei învinovăţesc guvernul că nu i‑a oprit – la fel ca un copil prins cu dulciuri furate din magazin, care aruncă vina pe  vânzătoare sau pe agentul de pază că s‑au uitat în altă parte, făcându‑l astfel să creadă că putea să scape nepedepsit. Argumentul lor este însă şi mai necinstit, pentru că pieţele financiare plătiseră ca să‑i vadă pe paznici scoşi din ograda lor! Ele au respins cu succes toate tentativele de reglementare a instrumentelor derivate şi de restricţionare a creditării prădal‑ nice. Victoria lor asupra Americii a fost totală! Fiecare victorie le‑a adus şi mai mulţi bani cu care să influenţeze procesul politic. Ba aveau chiar şi un argument: dereglementarea le făcuse să câştige mai mulţi bani, iar banii sunt semnul succe‑ sului. QED.

Conservatorilor nu le place deloc acest mod de a blama piaţa; dacă există vreo problemă cu economia, ei ştiu prea bine, în adâncul sufletului lor, că adevărata cauză nu poate fi decât statul. Statul a vrut să crească numărul proprietarilor de locuinţe, iar apărarea pe care o invocă bancherii este că ei n‑au făcut decât să se achite de partea care le revenea în acest demers. Fannie Mae şi Freddie Mac, cele două companii pri‑ vate care au debutat ca agenţii ale statului, au reprezentat o ţintă predilectă de denigrare, la fel ca programul guvernamen‑ tal   denumit legea reinvestirii în comunităţile locale („Community Reinvestment Act“ – CRA), care stimulează băncile să acorde credite în comunităţi sociale insuficient deservite. De n‑ar fi fost toate aceste eforturi întru a‑i credita pe cei săraci, sună raţionamentul, nu s‑ar fi întâmplat nimic rău.  Această litanie a dezvinovăţirii este, în cea mai mare parte, de‑o absurditate crasă. Cauţionarea de aproape 200 de miliarde de dolari (o sumă enormă, de oriunde ne‑am uita!) pentru AIG a avut ca obiect instrumente derivate (swap‑uri pe riscul de creditare) – nişte pariuri riscante, la noroc, încheiate de bănci cu alte bănci. Băncile nici n‑aveau nevoie de vreun heirup în direcţia egalitarismului locativ, ca să‑şi asume ris‑ curi excesive. Aşa cum masiva lor suprainvestiţie în imobili‑ are comerciale n‑a avut nici în clin, nici în mânecă cu politica guvernului în materie de proprietate asupra locuinţelor. Şi nici situaţiile repetate de creditare nesăbuită, peste tot în lume, din care statul a trebuit de nenumărate ori să le salveze. Mai mult decât atât, ratele de neplată la creditele din progra‑ mul CRA au fost practic perfect comparabile cu cele din alte domenii de creditare, demonstrând că aceste împrumuturi, dacă sunt judicios acordate, nu ridică riscuri mai mari.14 Cel mai edificator aspect însă este acela că mandatul primit de Fannie Mae şi Freddie Mac a fost pentru „împrumuturi con‑ forme“, acordate solicitanţilor din clasa mijlocie. Băncile s‑au repezit pe creditele substandard – o zonă de creditare în care Freddie Mac şi Fannie Mae nu activau la data respectivă – fără niciun stimulent din partea guvernului. Se prea poate ca pre‑ şedintele ţării să fi cuvântat despre o societate de proprietari, dar nu prea există dovezi că băncile sar imediat să se confor‑ meze, de fiecare dată când preşedintele ţine un discurs. O politică de acţiune trebuie să fie însoţită de morcovi ademe‑ nitori şi de pisici arătate spre luare‑aminte – or, aici n‑au exis‑ tat nici de unele, nici de altele. (Dacă n‑ar fi nevoie decât de un discurs, îndemnurile repetate ale lui Obama ca băncile să restructureze mai multe credite ipotecare şi să dea mai multe împrumuturi firmelor mici ar fi avut cât de cât efect.) Mai la obiect, partizanii proprietăţii asupra locuinţelor se gândeau la o deţinere permanentă sau măcar pe termen lung. Chiar n‑avea niciun rost să bagi pe cineva într‑o casă timp de câteva luni, apoi să‑l arunci afară după ce i‑ai luat şi toate economiile de‑o viaţă. Dar asta făceau băncile. Eu nu cunosc niciun oficial al guvernului care să fi spus că împrumutătorii trebuie să se angajeze în practici prădalnice, să le dea oamenilor bani peste capacitatea lor de rambursare, pe credite ipotecare care com‑ binau riscurile ridicate cu costurile ridicate de tranzacţie. Mai târziu, ani de zile după ce sectorul privat inventase împrumu‑ turile ipotecare toxice (despre care voi vorbi pe larg în capi‑ tolul 4), privatizatele şi insuficient reglementatele Fannie Mae şi Freddie Mac au decis că ar fi cazul să se alăture şi ele distracţiei generale. Conducătorii lor şi‑au zis: Noi de ce nu ne‑am înfrupta din nişte bonusuri la fel ca alţii din industrie? Ironia face că, procedând astfel, ei au ajutat sectorul privat să‑şi salveze o parte din pielea pusă la saramură: multe din creditele securitizate au aterizat în bilanţurile celor două com‑ panii. Dacă Fannie Mae şi Freddie Mac nu le‑ar fi cumpărat, se prea poate ca problemele din sectorul privat să fi fost cu mult mai grave, deşi, prin faptul că au cumpărat atât de multe titluri, la fel de bine se poate să fi ajutat şi la dilatarea balonului speculativ.

Aşa cum arătam în prefaţă, încercarea de a‑ţi da seama ce s‑a întâmplat seamănă cu decojirea cepei: fiecare explicaţie ridică noi întrebări. Curăţând ceapa crizei financiare, trebuie să ne punem întrebarea de ce sectorul financiar a eşuat atât de lamentabil, nu doar în a‑şi îndeplini funcţiile sociale cruciale, ci chiar şi în a‑i servi cum se cuvine pe acţionarii lor şi pe deţinătorii obligaţiunilor lor?16 Numai directorii din instituţiile financiare par să se fi ales cu buzunarele pline – nu chiar atât de pline ca în situaţia în care n‑ar fi existat niciun crah, dar oricum, mult mai câştigaţi decât bieţii acţionari de la Citibank care s‑au uitat neputincioşi cum investiţiile lor literalmente se evaporă. Instituţiile financiare s‑au plâns că reglementatorii nu le‑au oprit de la a se comporta necorespun‑ zător. Dar nu e de datoria firmelor să se comporte singure aşa cum trebuie? Ele n‑au discernământ? Într‑un alt capitol al căr‑ ţii eu voi da o explicaţie simplă: stimulentele viciate. Dar şi aici se cuvine să mai îndepărtăm o foiţă de ceapă: De ce au existat stimulente viciate? De ce piaţa nu le‑a „disciplinat“ pe acele firme care au folosit structuri defectuoase de stimulare, aşa cum spune teoria standard că ar trebui să se întâmple? Răspunsurile le aceste întrebări sunt complexe, dar cuprind un  sistem defectuos de guvernanţă corporatistă, o aplicare inadecvată a legilor concurenţei, o informare imperfectă şi o cunoaştere inadecvată a riscurilor din partea investitorilor.

Deşi sectorul financiar poartă în cel mai înalt grad vina, nici reglementatorii nu şi‑au făcut aşa cum trebuie datoria – aceea de  a se asigura că băncile nu sar gardul, aşa cum le stă în obicei. Unele instituţii din porţiunea mai puţin reglementată a sistemului (cum ar fi fondurile de acoperire), observând că problemele cele mai grave au apărut în porţiunea extrem de reglementată (cea a băncilor), o iau repede înainte şi trag con‑ cluzia că reglementarea ar fi hiba. „Dacă şi ele ar fi fost nere‑ glementate, la fel ca noi, problemele n‑ar fi apărut niciodată“, sună argumentul lor. Numai că această concluzie trece exact pe lângă ideea esenţială: motivul pentru care băncile sunt atât de  reglementate este acela că prăbuşirea lor poate provoca pagube imense restului economiei. Motivul pentru care e nevoie de mai puţină reglementare în ceea ce priveşte fondu‑ rile de acoperire, cel puţin acelea mai mici, este că pot face mai puţin rău în jur. Nu reglementarea le‑a determinat pe bănci să se comporte necugetat; deficienţele din corpul reglementărilor şi din modul cum s‑a aplicat legea au fost acelea care n‑au reuşit să împiedice băncile să impună costuri asupra restului societăţii, cum s‑a întâmplat de‑atâtea ori în trecut. Într‑adevăr, unica perioadă din istoria Americii în care băncile n‑au pus la plată societatea pentru nesăbuinţa lor a fost sfertul de secol de după al Doilea Război Mondial, când legislaţia strictă s‑a văzut strict aplicată – deci, se poate!

Din nou, se impune să fie explicat şi eşecul reglementării din ultimul sfert de secol: povestea pe care eu o spun mai jos încearcă să pună în legătură acest eşec cu influenţa politică a intereselor speciale, îndeosebi interesele celor din sectorul financiar care au scos bani buni din dereglementare (multe din investiţiile lor economice au fost păguboase, dar s‑au dovedit mult mai dibaci în alegerea investiţiilor lor politice), şi cu ideologiile – cu ideile care spuneau că reglementarea nu era necesară.

Eșecurile pieței

Astăzi, după crah, aproape toată lumea spune că ar fi nevoie de reglementare – sau măcar mai multă reglementare decât era înainte de criză. Faptul că n‑am avut reglementările necesare ne‑a costat scump: crizele ar fi fost mai puţin frecven‑ te şi mai puţin costisitoare, iar cheltuiala cu agenţiile de regle‑ mentare şi cu reglementările în sine ar fi o sumă infimă, raportată la aceste costuri. Pieţele lăsate de capul lor este evi‑ dent că dau rateuri – şi o fac foarte frecvent. Există multe cauze ale acestor eşecuri, dar două dintre ele au o deosebită relevanţă pentru sectorul financiar: „agenţia“ sau raportul de reprezentare – în lumea din ziua de azi, o mulţime de oameni gestionează banii altora şi iau decizii în numele lor (deci acţi‑ onează ca agenţi sau reprezentanţi ai lor) – şi importanţa crescândă a „externalităţilor“.

Problema raportului de reprezentare este una modernă. Corporaţiile moderne, cu miile şi milioanele lor de mici acţio‑ nari, se deosebesc fundamental de întreprinderile administrate în familie. Există o separare a proprietăţii şi a controlului, în care conducerea managerială, care deţine o foarte mică parte din firmă, poate s‑o administreze în mare măsură spre pro‑ priul avantaj. Există probleme de agenţie şi în procesul inves‑ tiţional: multe investiţii s‑au făcut prin fonduri de pensii şi alte instituţii. Cei care iau deciziile de plasare a banilor – şi evalu‑ ează performanţa unei firme – nu o fac în nume propriu, ci în numele celor care le‑au încredinţat banii proprii spre administrare. Pe tot parcursul lanţului de reprezentare, preocuparea pentru performanţă s‑a tradus printr‑o concentrare asupra rentabilităţii pe termen scurt.

Când salariul său depinde nu de rentabilitatea pe termen lung, ci de cotaţiile de pe piaţa bursieră, fireşte că managerul face tot ce‑i stă în putere ca să împingă aceste cotaţii în sus – chiar dacă se pune problema să utilizeze mijloace contabile frauduloase (sau „creative“). Concentrarea pe rezultatele obţinute în termen scurt se vede întărită de cererea analiştilor pieţei bursiere pentru profituri trimestriale mari. Această insis‑ tenţă asupra rentabilităţii cvasiimediate a determinat băncile să se concentreze pe metodele de generare a cât mai multe comisioane – iar în unele cazuri, de ocolire deliberată a reglementărilor contabile şi financiare. Spiritul inovator de care Wall Street‑ul s‑a arătat în ultimă instanţă atât de mândru a constat în născocirea unor noi produse care să genereze şi mai mult venit, pe termen scurt, pentru firmele sale. Problemele pe care le‑ar provoca nişte rate înalte de neplată, provenite din aceste  inovaţii, păreau o chestiune care ţinea de viitorul îndepărtat. Pe de altă parte, firmele financiare nu erau câtuşi de puţin interesate de inovaţii care i‑ar fi putut ajuta pe oameni să‑şi păstreze casele sau să se protejeze de o creştere bruscă a dobânzilor.

Pe scurt, nu prea exista niciun fel de „control al calităţii“, care să mai fie şi eficace. Din nou, în teorie, se presupune că pieţele asigură genul acesta de disciplină. Firmele care ies pe piaţă cu produse exagerat de riscante ar trebui să‑şi vadă repu‑ taţia distrusă. Cotaţiile acţiunilor ar trebui să scadă. Numai că, în lumea dinamică a zilei de azi, această disciplină a pieţei s‑a defectat. Magicienii financiari au inventat produse extrem de riscante, care o vreme au adus câştiguri anormale – partea lor negativă nefiind vizibilă ani de zile. Mii de administratori de investiţii s‑au lăudat că pot să fie „mai tari decât piaţa“ şi au existat destui investitori creduli, care nu vedeau mai departe de vârful nasului, dispuşi să‑i creadă. Dar magicienii financiari s‑au lăsat şi ei duşi de valul euforic – s‑au păcălit şi pe ei înşişi, nu numai pe cei care le‑au cumpărat produsele. Ceea ce ne ajută să explicăm de ce, când piaţa s‑a prăbuşit, şi ei s‑au trezit că rămăseseră în braţe cu produse toxice în valoare de multe miliarde de dolari.

Securitizarea, cel mai la modă domeniu al produselor financiare din anii care au precedat colapsul, a furnizat un exemplu clasic, de manual, al riscurilor generate de noile ino‑ vaţii, căci ea semnifica ruperea legăturii directe dintre împru‑ mutător şi împrumutat. Securitizarea avea un foarte mare avantaj: permitea distribuirea riscurilor; dar avea şi un deza‑ vantaj foarte mare, creând noi probleme de imperfecţiune a informaţiilor, iar acestea copleşeau cu totul beneficiile rezul‑ tate din plusul de diversificare. Cei care cumpără un titlu garantat ipotecar practic îi împrumută bani proprietarului casei ipotecate, despre care ei nu ştiu absolut nimic. Ei au încredere că banca vânzătoare a titlului îl va fi verificat pe proprietar, iar banca are încredere că acest lucru l‑a făcut ini‑ ţiatorul ipotecii. Stimulentele pentru iniţiatorii de credite ipo‑ tecare aveau la bază cantitatea de contracte de împrumut încheiate, nicidecum calitatea lor. Ei au produs cantităţi uriaşe de credite cu adevărat dubioase. Băncilor le convine să dea vina  pe iniţiatorii de credite, dar o simplă privire aruncată asupra dosarelor de creditare ar fi fost suficientă ca să dea la iveală riscurile inerente. Realitatea este că bancherii nu au vrut să ştie. Interesul lor era să dea mai departe creditele ipotecare, precum şi titlurile create de ei cu ajutorul acestora, cât mai rapid posibil, punându‑le în braţele altora. Frankensteinii bancari de pe Wall Street au creat astfel, în laboratoarele lor financiare, noi produse de risc (instrumente de debit garantate, instrumente de debit garantate la pătrat şi contracte de schimb sau „swap“‑uri pe riscul de creditare, despre care voi discuta mai amănunţit în capitolele următoare), fără a avea mecanisme de control asupra monstrului pe care‑l plăsmuiseră. Ei s‑au deplasat spre activi‑ tatea de intermediere – luând creditele ipotecare de la iniţiatori, reorganizându‑le pe portofolii şi titluri emise din combinarea acestor portofolii, iar apoi mutându‑le în contabilitatea fondu‑ rilor de pensii şi a altor investitori – pentru că acolo se puteau obţine cele mai mari comisioane, spre deosebire de „activitatea de depozitare“, care reprezentase modelul tradiţional de afaceri pentru bănci (iniţierea creditelor şi apoi păstrarea lor în propriul bilanţ). Cel puţin aşa credeau bancherii, până când s‑a întâmplat crahul şi ei au descoperit că sunt încărcaţi cu miliarde de dolari în active toxice care le aparţineau.

Externalităţile

Bancherii nici nu s‑au sinchisit de cât de primejdioase erau pentru noi ceilalţi unele din instrumentele lor financiare; nu s‑au gândit nicio clipă la imensele externalităţi care luau naştere astfel. În teoria economică, termenul externalitate se referă la situaţiile în care un schimb de piaţă presupune nişte costuri sau nişte beneficii unor terţi, care nu iau parte la schimb. Dacă faci comerţ în nume propriu şi îţi pierzi banii, practic nimeni altcineva nu este afectat. Dar sistemul financiar din ziua de azi este atât de  strâns întrepătruns, iar economia depinde în asemenea măsură de buna lui funcţionare, încât eşecul unei singure insti‑ tuţii de mari dimensiuni poate pune la pământ întregul sistem. Eşecul actual ne‑a afectat pe toţi: milioane de cetăţeni şi‑au pier‑ dut locuinţa şi alte multe milioane şi‑au văzut valoarea de capi‑ tal a locuinţei dispărând; întregi comunităţi au fost devastate; contribuabilii au fost obligaţi să achite nota de plată pentru pier‑ derile băncilor; sumedenie de lucrători şi‑au pierdut slujbele. Costurile au fost suportate nu doar de Statele Unite, ci şi de miliarde de oameni din toată lumea, care n‑au obţinut niciun câştig de pe urma comportamentului nesăbuit al băncilor.

Atunci când există probleme grave de reprezentare şi exter‑ nalităţi serioase, pieţele nu reuşesc, de regulă, să producă rezul‑ tate eficiente – contrar credinţei larg răspândite în eficienţa pieţelor. Acesta este unul din argumentele logic‑raţionale pentru reglementarea pieţelor financiare. Agenţiile de reglementare erau ultima linie de apărare împotriva comportamentului exce‑ siv de riscant şi de lipsit de scrupule din partea băncilor, dar, după ani la rând în care industria bancară s‑a străduit în mod concentrat să‑şi facă lobby, guvernul nu doar că ajunsese să ciuntească masiv reglementările existente, dar nu s‑a îngrijit nici să adopte altele noi, adaptate la schimbările produse în peisajul financiar. Oameni care nu înţelegeau de ce ar fi necesară regle‑ mentarea – şi, ca atare, o considerau inutilă – au devenit regle‑ mentatori. Abrogarea în anul 1999 a Legii Glass‑Steagall, care despărţea băncile comerciale de cele de investiţii, a dus la apari‑ ţia unor societăţi bancare mereu mai mari – şi prea mari ca să fie lăsate să cadă. Conştiinţa faptului că erau prea mari ca să cadă a însemnat un stimul în plus pentru asumarea riscurilor excesive.

În cele din urmă, bancherii şi‑au dat singuri foc la valiză: instrumentele financiare pe care ei le‑au folosit ca să‑i exploateze săraci s‑au întors împotriva pieţelor financiare, dărâmându‑i de‑a valma şi pe ei. Când balonul s‑a spart, majoritatea băncilor s‑au trezit că deţin destule din titlurile acelea riscante încât să‑şi vadă ameninţată propria supravieţuire – se vede treaba că nu reuşiseră chiar atât de bine pe cât şi‑au închipuit să le paseze altora riscurile. Aceasta nu‑i decât una din multele ironii ale sorţii care au marcat criza actuală: cu toată strădania lui Greenspan şi a lui Bush de a minimiza rolul statului în econo‑ mie, statul a ajuns să‑şi asume un rol fără precedent într‑o largă paletă de domenii economice – devenind deţinătorul celei mai mari companii de automobile din lume, al celei mai mari soci‑ etăţi de asigurări şi (dacă ar fi primit în schimb pentru ceea ce le‑a dat băncilor) al câtorva dintre cele mai mari bănci. O ţară în care socialismul este adesea privit ca o anatemă a socializat riscul şi a intervenit pe pieţe în moduri nemaiîntâlnite!

Acestor paradoxuri le dau o replică pe măsură evidentele incoerenţe din argumentaţia folosită de Fondul Monetar Internaţional (FMI) şi de Trezoreria Statelor Unite înainte, în timpul şi după criza din Asia de Est – precum şi inconsecvenţele dintre politicile de atunci şi cele de acum. Oricât susţine FMI până‑n pânzele albe că ar crede în legităţile fundamentaliste ale pieţei – că pieţele sunt eficiente, că ele se autoreglează şi că, prin urmare, e mai bine să fie lăsate să‑şi vadă singure de treabă, dacă se doreşte maximizarea creşterii şi a eficienţei –, în momen‑ tul când izbucneşte o criză, el cere imediat asistenţă masivă din partea statului, temându‑se de „contagiune“, adică de propa‑ garea maladiei de la o ţară la alta. Dar contagiunea este o exter‑ nalitate fundamentală, iar dacă există externalităţi, n‑ai cum (pentru că nu te lasă logica) să crezi în fundamentalismul pieţei. Chiar şi după cauţionările de multe miliarde de dolari. FMI şi Trezoreria au refuzat să impună măsuri (reglementări) care ar fi putut face ca „accidentele“ să fie mai puţin probabile şi mai puţin costisitoare – din cauza credinţei lor că pieţele funcţionea‑ ză bine de capul lor, la un nivel fundamental, chiar şi după ce tocmai trecuseră prin situaţii repetate în care pieţele n‑au func‑ ţionat conform aşteptărilor.

Operaţiunile de salvare financiară sunt exemplificarea unui ansamblu de politici incoerente care pot avea consecinţe pe ter‑ men îndepărtat. Economiştii îşi fac griji pentru stimulentele economice – s‑ar putea spune chiar că e preocuparea lor de căpătâi. Unul din argumentele invocate de mulţi, pe pieţele financiare, pentru refuzul de a‑i ajuta pe debitorii ipotecari care nu‑şi pot plăti ratele, este acela că un asemenea ajutor dă naştere la „hazard moral“ – adică stimulentele pentru ca debitorul să‑şi plătească ratele vor fi diminuate, dacă acesta ştie că există o şansă să fie scos din impas, în caz că nu plăteşte. Temerile pri‑ vind hazardul moral au determinat FMI şi Trezoreria să se opună vehement cauţionărilor în Indonezia şi Thailanda – declanşând un colaps masiv al sistemului bancar şi exacerbând scăderea economică din ţările respective. Temerile legate de hazardul moral au jucat un rol şi în decizia de‑a nu cauţiona Lehman Brothers. Dar această decizie, mai departe, a dus la cel mai masiv şir de cauţionări din istorie. Când a venit vorba des‑ pre băncile mari ale Americii, după căderea Lehman Brothers, preocupările pentru hazardul moral au fost cu largheţe date deoparte, în asemenea grad, încât directorilor de bănci li s‑a îngăduit să plece acasă cu bonusuri imense pentru pierderi‑ le‑record înregistrate, plata dividendelor a continuat neabătut, iar  deţinătorii de acţiuni şi obligaţiuni au fost protejaţi. Operaţiunile de salvare repetate (şi nu doar cauţionări, ci şi injecţii prompte de lichiditate din partea Rezervei Federale, în momentele de restrişte) furnizează parte din explicaţie pentru criza actuală: ele au încurajat băncile să se arate din ce în ce mai imprudente, ştiind că există şanse mari ca, în caz că apare vreo problemă, să fie scoase din dificultate. (Pieţele financiare s‑au referit la această atitudine cu termenul „opţiunea Greenspan/ Bernanke“.) Reglementatorii au raţionat în mod greşit că, din moment ce economia „supravieţuise“ atât de bine, pieţele au funcţionat bine de capul lor şi că reglementarea nu e necesară – fără să observe că ele supravieţuiseră graţie masivei intervenţii guvernamentale. În prezent, problema hazardului moral este mai mare, de departe, decât a fost oricând altădată.

Existenţa problemelor care ţin de raportul de agent şi cea a externalităţilor înseamnă că statul are un anumit rol de îndepli‑ nit. Dacă el îşi face bine treaba, vor exista mai puţine accidente, şi când vor apărea totuşi, aceste accidente vor fi mai puţin cos‑ tisitoare. Când vor exista accidente, guvernul va trebui să dea o mână de ajutor la repararea lucrurilor. Dar felul în care guvernul adună cioburile de pe jos şi le lipeşte iar la loc influenţează probabilitatea de apariţie a unor crize viitoare – precum şi sen‑ timentul social de dreptate şi echitate. Orice economie prospe‑ ră – orice societate prosperă – presupune atât existenţa pieţelor, cât şi cea a statului. Rolul jucat de fiecare trebuie să fie în echilibru cu rolul celorlalţi. Şi nu e doar o chestiune de „cât“, ci şi una de „ce“ face fiecare. În timpul administraţiei Reagan şi al ambelor administraţii Bush, Statele Unite au pierdut acest echi‑ libru – ceea ce s‑a făcut prea puţin atunci a dus la ceea ce s‑a făcut prea mult acum. A face acum lucrurile prost s‑ar putea să însemne că vom avea şi mai multe de făcut în viitor.

Recesiunile

Unul dintre aspectele frapante ale revoluţiilor iniţiate de preşedintele Ronald Reagan şi de prim‑ministrul Margaret Thatcher al Angliei, în privinţa „pieţelor libere“, a fost acela că s‑a dat uitării poate cel mai important set de instanţe în care pieţele nu reuşesc să aducă rezultate eficiente: episoadele repe‑ tate când resursele nu sunt pe deplin utilizate. Economia func‑ ţionează adesea sub capacitatea nominală, cu milioane de oameni doritori să muncească neputând să‑şi găsească de lucru, cu fluctuaţii episodice în care mai mult decât un lucrător din doisprezece nu‑şi poate găsi o slujbă – iar cifrele sunt cu mult mai rele pentru minorităţi şi tineri. Rata oficială a şoma‑ jului nu furnizează imaginea completă. Mulţi din cei care ar dori să lucreze cu normă întreagă au doar o slujbă cu timp parţial, pentru că e singura care li se oferă, şi nu sunt cuprinşi în rata şomajului. Aşa cum nu sunt cuprinşi nici cei care îngroa‑ şă  rândurile persoanelor cu dizabilităţi, dar care ar munci bucuroşi dacă şi‑ar putea găsi o slujbă. Şi nu intră nici cei care, complet descurajaţi de faptul că nu şi‑au găsit de lucru, renunţă să mai caute. Această criză este totuşi mai gravă ca de obicei. În condiţiile unui indicator mai cuprinzător al şomajului, în septembrie 2009, mai mult de unul din şase americani care‑şi doreau să aibă o slujbă cu normă întreagă nu puteau găsi un asemenea loc de muncă, iar în octombrie situaţia stătea şi mai prost. Cu toate că piaţa se autoreglează – balonul se sparge până la urmă –, această criză vine să demonstreze încă o dată că  poate fi o corecţie lentă şi cu costuri enorme. Diferenţa cumulativă dintre produsul efectiv al economiei şi cel potenţial se măsoară în trilioane.

Cine ar fi putut să prevadă crahul?

În perioada care a urmat crahului, atât cei de pe pieţele financiare, cât şi reglementatorii lor au ţinut‑o sus şi tare: „Cine ar fi putut să prevadă aceste probleme?“ De fapt, au fost multe voci critice care exact asta au făcut – dar prognozele lor sumbre reprezentau un adevăr incomod: prea mulţi bani se făceau, de către prea multă lume, pentru ca avertismentele lor să fie ascultate.

Cu  siguranţă  că  eu  n‑am  fost  singura  persoană  care se  aştepta ca economia Statelor Unite să capoteze brusc, cu  repercusiuni globale. Economistul Nouriel Roubini de la  Universitatea New York, Paul Krugman, economist la Princeton şi editoralist la New York Times, magnatul financiar George Soros, Stephen Roach de la Morgan Stanley, expertul în piaţa imobiliară Robert Shiller de la Universitatea Yale şi Robert Wescott, fost membru în Consiliul Experţilor Economici/ Consiliul Economic Naţional al fostului preşedinte Clinton, au emis cu toţii avertismente repetate. Toţi erau economişti din şcoala keynesiană, împărtăşind concepţia că pieţele nu se auto‑ reglează. Pe cei mai mulţi dintre noi ne îngrijora balonul spe‑ culativ imobiliar; unii (cum ar fi Roubini) se concentrau pe riscul ridicat de dezechilibrele globale faţă cu o ajustare neaş‑ teptată a ratelor de schimb.

Dar cei care fuseseră artizanii balonului (Henry Paulson dusese Goldman Sachs pe noi culmi ale supraîndatorării, iar Ben Bernanke permisese ca emiterea ipotecilor substandard să continue) şi‑au păstrat credinţa în capacitatea pieţelor de a se regla singure – până când au fost obligaţi să înfrunte realitatea unui colaps uriaş. Nu‑i nevoie să fii doctor în psihologie ca să pricepi de ce ţineau ei neapărat să pretindă că economia trece doar printr‑o turbulenţă minoră, care poate fi lesne dată deo‑ parte. Nu mai departe de martie 2007, preşedintele Rezervei Federale, Ben Bernanke, a afirmat că „impactul asupra econo‑ miei în ansamblu şi asupra pieţelor financiare al problemelor de pe piaţa creditelor substandard pare foarte probabil să fie limitat“.  Un an mai târziu, chiar şi după colapsul Lehman Brothers, poziţia oficială (susţinută nu doar public, ci şi în spatele uşilor închise, în faţa altor bancheri centrali) era aceea că economia se află deja pe calea unei redresări robuste, după câteva mici hopuri.

Balonul speculativ imobiliar care trebuia să se spargă era cel mai evident simptom de „boală economică“. Dar în spatele acestui simptom se aflau probleme de natură fundamentală. Multă lume avertizase despre riscurile dereglementării. Încă din 1992, eu mă temeam că securitizarea creditelor ipotecare se va sfârşi cu un dezastru, căci vânzători şi cumpărători deopotrivă subestimau probabilitatea unui declin al preţurilor şi gradul de corelaţie.

Într‑adevăr, oricine s‑ar fi uitat atent la economia Americii şi‑ar fi putut da seama cu uşurinţă că existau atât probleme „macro“, cât şi probleme la nivel „micro“. Aşa cum arătam mai devreme, economia noastră se sprijinea pe un balon spe‑ culativ nesustenabil. În absenţa balonului, cererea agregată – suma totală a bunurilor şi a serviciilor cerute de populaţie, de firme, de sectorul de stat şi de străini – ar fi fost una anemică, parţial din cauza inegalităţii crescânde existente în Statele Unite şi în alte locuri de pe glob, făcând ca banii să plece de la cei care i‑ar fi cheltuit la cei care nu‑i cheltuiau.

Ani de zile, colegul meu Bruce Greenwald de la Universitatea Columbia şi cu mine atrăseserăm atenţia asupra problemei suplimentare a unei lipse globale de cerere agrega‑ tă – totalul general al bunurilor şi al serviciilor pe care oamenii din toată lumea doresc să le cumpere. În lumea globalizării, cea care contează este cererea agregată globală. Dacă totalul general al lucrurilor pe care oamenii din lume doresc să le cumpere este mai mic decât ceea ce poate lumea să producă, atunci avem o problemă – o economie globală anemică. Unul din motivele de anemiere a cererii agregate globale este nivelul în creştere al rezervelor – al banilor pe care ţările îi pun deoparte pentru „vremuri grele“.

Ţările în curs de dezvoltare au pus deoparte sute de miliarde de dolari în rezerve, ca să se protejeze de volatilitatea globală intensă ce caracterizează era dereglementării, precum şi de disconfortul pe care li‑l provoacă să apeleze la ajutorul FMI.  Prim‑ministrul uneia dintre ţările prăduite de criza financiară globală din 1997 mi‑a spus: „Noi am fost în promoţia ’97 şi ne‑am învăţat bine lecţia. Am aflat ce se întâmplă dacă n‑ai destule rezerve“.

Ţările bogate în petrol acumulau şi ele rezerve – ştiind că preţul ridicat al ţiţeiului nu poate fi susţinut. Pentru unele ţări, a mai existat o raţiune a acumulării de rezerve. Creşterea baza‑ tă  pe  export fusese lăudată drept cel mai bun mod în care puteau să crească ţările în curs de dezvoltare; după ce noile reguli de comerţ exterior adoptate de Organizaţia Mondială a Comerţului le‑au răpit acestor ţări multe din instrumentele tradiţionale de care se serveau ca să creeze noi ramuri de acti‑ vitate, multe dintre ele s‑au reorientat către o politică de men‑ ţinere a unui curs de schimb competitiv. Iar acest lucru însemna că trebuie să cumpere dolari, să‑şi vândă propria valută şi să adune rezerve.

Toate acestea sunt raţiuni întemeiate pentru acumularea de rezerve, dar au avut o consecinţă nefastă: cererea globală insu‑ ficientă. În anii dinaintea crizei, se puneau deoparte o jumătate de trilion de dolari, anual, drept rezerve valutare. O vreme, Statele Unite au venit în ajutorul cererii agregate globale, cu un consum pe credit mai mult decât risipitor, cheltuind cu mult peste mijloacele sale. Statele Unite s‑au transformat în consumatorul de ultimă instanţă al lumii. Dar nu era o poziţie care să poată fi susţinută în timp.

Criza globală

Criza a devenit repede una globală – deloc surprinzător, dat fiind că aproape un sfert din titlurile ipotecare emise în Statele Unite plecaseră în străinătate.  Neintenţionat, acest lucru a ajutat America: dacă instituţiile străine n‑ar fi cumpărat atât de multe din instrumentele sale toxice şi din datorii, situ‑ aţia se poate să fi fost mult mai proastă. Dar Statele Unite îşi exportaseră în primul rând filozofia dereglementării – altfel, probabil că străinii nu i‑ar fi cumpărat atât de multe din titlu‑ rile ipotecare toxice. În cele din urmă, Statele Unite şi‑au exportat şi recesiunea. Acesta nu a fost, desigur, decât unul din canalele prin care criza americană a devenit una globală: economia Statelor Unite continuă să fie cea mai mare din lume şi ar fi greu ca un declin de asemenea amploare să nu aibă un impact global. Mai mult decât atât, pieţele financiare globale au ajuns să fie strâns întreţesute – dovadă stând faptul că două dintre primele trei beneficiare ale salvării AIG de către guvernul american au fost bănci străine.

La început, multă lume din Europa a vorbit despre decuplare, spunând că ţările europene vor putea să‑şi menţină creşterea chiar şi după intrarea Americii într‑o perioadă de declin, căci creşterea din Asia le va salva de o recesiune. Ar fi trebuit să fie evident că şi aici era vorba despre simplă autoamăgire. Economiile Asiei continuă să fie prea mici (tot consumul din Asia nu reprezintă decât 40 la sută din cel al Statelor Unite), iar  creşterea lor se bazează în mare măsură pe exporturile către Statele Unite. Chiar şi după o stimulare masivă, creşterea Chinei în 2009 a fost cu 3‑4 procente sub nivelul anterior crizei. Lumea e prea interconectată; un declin în Statele Unite nu putea decât să ducă la o încetinire globală a motoarelor eco‑ nomice. (Există o asimetrie: din cauza imensităţii pieţei interne din Asia, incomplet exploatate, s‑ar putea ca aceasta să fie capabilă să revină la o creştere robustă chiar dacă Statele Unite şi Europa rămân anemice – un aspect la care voi reveni în capitolul 8.)

Cu toate că instituţiile financiare ale Europei au avut de suferit fiindcă au cumpărat titluri ipotecare toxice şi au făcut pariuri riscante cu băncile americane, o serie de ţări europene s‑au confruntat cu probleme pe care şi le făcuseră cu mâna lor. Spania permisese şi ea să apară un masiv balon speculativ al locuinţelor, iar acum suferă consecinţele unui colaps cvasi‑ total al propriei pieţe imobiliare. În contrast faţă de Statele Unite totuşi, Spania are reglementări bancare stricte, ceea ce le‑a dat băncilor spaniole posibilitatea să suporte un trauma‑ tism mult mai mare cu rezultate mai bune – deşi, deloc surprinzător, ansamblul economiei ţării a încasat lovituri mult mai dure.

Marea Britanie a sucombat şi ea în faţa unui balon specu‑ lativ imobiliar. Dar mai rău, sub influenţa City‑ului londonez, un mare nod financiar al lumii, a căzut în capcana relaxării legislative, în încercarea de‑a face tot ce‑i stătea în putinţă ca să atragă afaceri financiare. Reglementarea „îngăduitoare“ n‑a făcut nici aici mai mare scofală ca în Statele Unite. Pentru că britanicii dăduseră voie sectorului financiar să‑şi asume un rol mai vast în economia lor, costul cauţionărilor a fost (pro‑ porţional vorbind) încă şi mai mare. La fel ca în Statele Unite, s‑a format o cultură a salariilor mari şi a bonusurilor consis‑ tente. Dar britanicii măcar au înţeles că, dacă le dai băncilor bani de‑ai contribuabililor, trebuie să faci tot ce poţi ca să te asiguri că băncile îi folosesc în scopurile stabilite – ca să dea mai multe împrumuturi, nicidecum bonusuri şi dividende. Şi în Marea Britanie măcar s‑a înţeles, cât de cât, că trebuie să existe şi o  tragere la răspundere – conducătorii băncilor salvate din dificultate au fost înlocuiţi –, iar cerinţa impusă de guvernul britanic a fost să li se ofere contribuabililor o valoare corectă pentru efortul de cauţionare, şi nu pomenile care au caracterizat atât operaţiunile de salvare ale administraţiei Bush, cât şi cele ale administraţiei Obama.

Islanda constituie un exemplu perfect pentru ceea ce poate să  meargă prost, atunci când o economie mică şi deschisă adoptă orbeşte mantra dereglementării. Poporul bine educat al acestei ţări a muncit din greu şi s‑a plasat în primele rânduri ale tehnologiei moderne. Islandezii reuşiseră să depăşească dezavantajul amplasării geografice izolate, al climei aspre şi al epuizării stocurilor de peşte – una din sursele lor tradiţionale de venit –, generând un venit pe cap de locuitor în valoare de 40 000 de dolari. Astăzi, comportamentul nesocotit al băncilor lor a pus în mare primejdie viitorul ţării.

Eu am vizitat Islanda de mai multe ori, după anul 2000, şi am avertizat asupra riscurilor pe care le implică politicile sale de liberalizare. Această ţară cu 300 000 de locuitori avea trei bănci care primeau depozite şi cumpărau active, totalizând circa 176 de miliarde de dolari, adică de unsprezece ori PIB‑ul ţării.  După colapsul dramatic al sistemului bancar islandez, în toamna anului 2008, Islanda a devenit prima ţară dezvolta‑ tă, din ultimii peste treizeci de ani, care apela la ajutorul FMI.

Băncile din Islanda, la fel ca băncile din alte locuri, îşi asuma‑ seră în grad foarte ridicat riscuri şi levier financiar. Când pieţele financiare şi‑au dat seama de pericol şi au început să‑şi retragă banii, aceste bănci (şi mai ales Landsbanki) i‑au ade‑ menit pe depunătorii din Marea Britanie şi din Olanda cu con‑ turi de economii „Icesaver“, care promiteau randamente mari. Depunătorii şi‑au închipuit, prosteşte, că e vorba de „un prânz pe gratis“ – că puteau să se aleagă cu câştiguri mai bune fără niciun risc. Probabil credeau, la fel de prosteşte, şi că propriile lor guverne se îngrijeau de partea de reglementare. Dar, la fel ca peste tot, reglementatorii consideraseră că pieţele pot să‑şi poarte singure de grijă. Împrumutarea de la deponenţi n‑a făcut decât să mai amâne niţel ziua judecăţii. Islanda nu‑şi putea permite să toarne sute de miliarde de dolari în băncile sale sleite de puteri. Pe măsură ce depunătorii care puseseră bani la dispoziţia băncii începeau să deschidă treptat ochii asupra acestei realităţi, nu mai era decât o chestiune de timp până la declanşarea unor retrageri masive din sistemul bancar; vârtejul global care a urmat prăbuşirii Lehman Brothers a precipitat ceea ce ar fi fost oricum inevitabil. Spre deosebire de Statele Unite, guvernul Islandei a ştiut că nu poate să‑i cauţioneze pe deţinătorii de obligaţiuni sau de acţiuni. Singura întrebare era dacă statul va salva corporaţia islandeză care îi asigura pe deponenţi şi cât de generos se va arăta cu deponenţii străini. Marea Britanie a folosit o tactică de mână forte – mergând chiar până la punerea sub sechestru a unor active islandeze, prevalându‑se de legislaţia antiterorism –, iar când Islanda a cerut asistenţă de la FMI şi de la celelalte ţări nordice, Marea Britanie a insistat ca deponenţilor britanici şi olandezi să li se returneze, din fonduri asigurate de contribuabilii islandezi, sume chiar peste garanţia oferită asupra conturilor lor bancare. Când m‑am întors în Islanda peste aproape un an, în septem‑ brie 2009, se simţea mânia care plutea în aer. De ce să fie con‑ tribuabilii islandezi obligaţi să plătească pentru falimentul unei bănci private, mai ales în condiţiile în care reglementatorii străini nu‑şi făcuseră datoria de a‑i apăra pe propriii lor cetă‑ ţeni?! O opinie larg răspândită, referitor la reacţia dură a guvernelor europene, a fost aceea că Islanda adusese la lumină un defect fundamental al integrării europene: „piaţă unică“ înseamnă că orice bancă europeană poate să opereze în orice ţară. Responsabilitatea pentru reglementare cădea pe umerii ţării „de origine“. Dar dacă ţara de origine nu‑şi făcea datoria, cetăţenii din alte ţări puteau să piardă miliarde. Europa nu voia să se gândească la acest lucru şi la implicaţiile sale pro‑ funde; mai bine să oblige pur şi simplu micuţa Islandă să achi‑ te nota de plată – o sumă despre care unele voci spun că a echivalat cu tot PIB‑ul ţării.

Pe măsură ce criza se agrava în Statele Unite şi în Europa, alte ţări din lume au început să resimtă consecinţele prăbuşirii cererii globale. Ţările în curs de dezvoltare au avut foarte mult de suferit, căci remitenţele (banii trimişi acasă de membri ai familiei aflaţi în ţările dezvoltate) au scăzut şi capitalul care intra în ele s‑a diminuat puternic – în unele cazuri având loc o inversare a fluxurilor. Deşi criza Americii a început cu sectorul financiar şi apoi s‑a răspândit în restul economiei, în multe din ţările în curs de dezvoltare – inclusiv cele a căror reglemen‑ tare financiară este mult mai bună decât în Statele Unite – pro‑ blemele din „economia reală“ erau atât de mari, încât au afectat până la urmă şi sectorul financiar. Criza s‑a propagat atât de rapid în parte din cauza politicilor, mai ales a celor de liberali‑ zare a pieţelor financiare şi de capital, pe care FMI şi Trezoreria Statelor Unite le vârâse cu forţa pe gâtul acestor ţări – în teme‑ iul aceleiaşi ideologii a pieţelor libere care împinsese şi Statele Unite în bucluc. Dar, în vreme ce chiar şi Statele Unite con‑ stată că  au dificultăţi să‑şi permită trilioanele de dolari în pachete de salvare şi de stimulare, ţările mai sărace nu pot nici măcar să viseze la nişte măsuri de asemenea calibru.

Imaginea de ansamblu

La rădăcina tuturor acestor simptome de disfuncţionalitate se  află un adevăr mai general: economia mondială trece printr-o serie de mutaţii seismice. Marea Depresiune a coincis cu declinul agriculturii din Statele Unite; într‑adevăr, preţurile agricole începuseră să scadă încă dinainte de crahul bursier din 1929. Sporurile de productivitate în agricultură erau atât de mari, încât un mic procentaj al populaţiei putea să producă toată  hrana  pe  care  era  în  stare s‑o  consume  toată  ţara. Tranziţia de la o economie bazată pe agricultură la una în care predomina activitatea manufacturieră nu a fost deloc uşoară. În fapt, economia nu şi‑a reluat creşterea decât după ce a fost pus pe roate programul Noua Înţelegere şi al Doilea Război Mondial le‑a dat oamenilor de lucru în fabrici.

În ziua de azi, tendinţa predominantă în Statele Unite este despărţirea de manufactură şi intrarea în sectorul serviciilor. La fel ca înainte, o cauză parţială este succesul în materie de creştere a productivităţii fabricaţiei, aşa încât un mic procentaj al populaţiei poate să producă toate jucăriile şi automobilele, şi televizoarele pe care şi‑ar dori să le cumpere chiar şi cea mai materialistă şi mai risipitoare societate. Dar în Statele Unite şi în Europa mai există o dimensiune în plus: globalizarea, care a însemnat o mutaţie în ceea ce priveşte locusul producţiei şi un avantaj comparativ pentru China, India şi alte ţări în curs de dezvoltare.

Această ajustare „microeconomică“ este însoţită de un set de dezechilibre macroeconomice: cu toate că ar trebui să eco‑ nomisească bani pentru pensiile generaţiei sale de cetăţeni născuţi după război, într‑o perioadă de maximă natalitate, Statele Unite au continuat să trăiască peste mijloacele de care dispune, fiind finanţate de China şi de alte ţări în curs de dez‑ voltare care au produs mai mult decât au consumat. Oricât de firesc ar fi ca unele ţări să le acorde împrumuturi altora – unele să aibă deficite comerciale, iar altele excedente –, acest tipar în care ţările sărace le creditează pe cele bogate este unul bizar, iar amploarea deficitelor pare nesustenabilă. Pe măsură ce ţări‑ le debitoare se îndatorează şi mai mult, creditorii s‑ar putea să‑şi piardă încrederea în capacitatea primelor de a‑şi onora obligaţiile – lucru care se poate întâmpla chiar şi în cazul unei ţări bogate ca America. Însănătoşirea economiei americane şi a celei globale va necesita restructurarea economiilor în aşa fel încât să reflecte noile legităţi economice şi să fie corectate dez‑ echilibrele globale.

Nu ne putem întoarce la ce a fost înainte să se spargă balo‑ nul din 2007. Nici nu e cazul să ne dorim acest lucru. Economia aceea avea probleme din belşug – aşa cum tocmai am văzut. Bineînţeles, există o probabilitate ca vreun nou balon specu‑ lativ să‑l înlocuiască pe cel imobiliar, exact la fel cum cel imo‑ biliar i‑a luat locul celui tech. Dar o asemenea „soluţie“ n‑ar face decât să mai amâne puţin ziua judecăţii. Orice nou balon speculativ ar putea aduce mari pericole: balonul petrolier a pus umărul la împingerea economiei peste buza prăpastiei. Cu cât tărăgănăm atacarea problemelor fundamentale, cu atât va dura mai mult până să vedem lumea cum revine la o creş‑ tere robustă.

Există un test foarte simplu cu care putem verifica dacă Statele Unite au făcut paşi suficienţi pentru a se asigura că nu va mai exista o criză: Dacă reformele propuse ar fi fost deja implementate, am fi putut evita criza actuală? Sau ea ar fi avut loc oricum? De pildă, factorul‑cheie al reformei legislative pro‑ puse de administraţia Obama este acordarea unor puteri spo‑ rite Rezervei Federale. Da, numai că, atunci când a izbucnit criza, Rezerva Federală avea mai multe puteri decât cele pe care le‑a  folosit. În practic oricare din interpretările crizei, Fed‑ul s‑a aflat în centrul creării acestui balon speculativ, pre‑ cum şi în centrul celui anterior. Poate că preşedintele Fed‑ului a tras învăţămintele de rigoare. Dar noi trăim într‑un stat de drept, unde ar trebui să hotărască legea, nu bunul plac al omu‑ lui, indiferent de funcţia lui: chiar trebuie să avem un sistem care impune ca Fed să se frigă mai întâi cu ciorbă, pentru ca apoi să sufle şi‑n iaurt?! Putem avea încredere într‑un sistem care se poate bizui atât de precar pe filozofia economică sau pe capacitatea de înţelegere a unei persoane – sau, în fine, a celor  şapte membri din Consiliul Guvernatorilor Rezervei Federale? În momentul când această carte merge la tipar, este limpede că reformele n‑au mers suficient de departe.